碧桂园服务（6098.HK）于3月22日发布2020年度业绩公告，年报业绩表现亮眼，贝壳研究院认为主要表现为：其一，依托母公司房地产开发项目，业绩增长高确定性；其二，收购持续发力，加大第三方规模占比；其三，得益于规模效应，盈利水平保持高位。截至3月22日收盘，市值为2043亿港币，与母公司碧桂园市值(2104亿港币)接近持平。为国内目前市值最高物业公司。

管理规模：双轮驱动规模快速扩张，管理规模保持行业领先地位

报告期内，碧桂园服务在管面积约为3.77亿平方米（不包含三供一业业务在管面积0.85亿平米），同比增长36%，合约面积约为8.21亿平方米（不包含三供一业业务合约面积0.85亿平米），同比增长19.8%，居行业龙头地位，合约面积/在管面积的覆盖倍数约为2.2，位于行业上游水平，为规模确保增长稳定性。据业绩公告披露，2020年来源于由独立第三方物业开发商开发的物业项目的收入及面积占比进一步提升，同时，通过外拓的存量市场项目数已超过增量市场，并在一线城市实现多个项目突破。另，2021年2月碧桂园服务公告计划收购蓝光嘉宝64.62%股权，蓝光嘉宝在管面积约1.3亿平米，合并后能大幅度地增强碧桂园服务管理规模，在管面积将突破5亿平米，扩大与其他物管公司的规模差距。

项目布局上，依托母公司碧桂园全国布局战略，共管理3277个项目，覆盖31个省与超过360个城市，城市项目密集度高，重点覆盖包括珠三角、长三角、长江中游、京津冀及成渝五大经济发达城市群。另，蓝光嘉宝项目主要集中在西南地区，未来能扩大碧桂园服务在西南地区的布局。

贝壳研究院认为，凭借母公司丰富的土储与房地产项目开发的优势，能保障碧桂园服务的管理规模高增长性。同时，房地产监管趋严下，房企融资难度提高，合作与收购的市场机会增大，而背靠头部房企的物管公司，有望获得更多收购物管公司机会，形成行业集中度提升、大鱼吃小鱼，甚至吃中鱼或大鱼的局面，例如碧桂园服务今年拟收购蓝光嘉宝服务，进一步扩大与其他物管公司的规模。随着物管各公司收购动作频发，为了保持在行业的竞争力，预测2021年很有可能是行业的收购整合之年。

业绩表现：收入居行业龙头，经营能力保持行业高位

报告期内，碧桂园服务实现收入约156亿元，同比增长约61.7%，位居行业领先地位。毛利润为53亿元，同比增长约73.6%，净利润为27.81亿元，同比增长约61.9%，两项指标均实现强劲增长。另一方面，经营能力保持高位，毛利润率与净利润率稳定在34％与17.8％，显着高于行业平均水平。

贝壳研究院认为，碧桂园服务得益于在管面积规模的扩大，驱动收入的稳定增长。同时，毛利率能保持高位主要受益于：其一，承接母公司碧桂园大盘项目多，显现规模优势，有效降低管理单位成本；其二，随着母公司高速发展，新项目多，其早期成本相比于承接的存量项目，初始成本较低；其三，项目多位于三、四线城市，人力管理成本较低。

业绩构成：成熟性业务奠定业绩基础，增长性业务不可忽视

报告期内，碧桂园服务业务可分为物业管理服务、非业主增值服务等成熟性业务、社区增值服务、城市服务和“三供一业“等增长性业务共5個板块：

就物业管理服务，2020年收入约86.06亿元，同比增长49.7%，毛利率为34.6%，为碧桂园服务2020年主要收入来源，占总收入55.2%(2019年同期约59.6%)，主要原因是来自在管面积的快速增长。同时，第三方收入为24.12亿元，占比从2019年24.3%小幅增长至2020年28.0%，但与已发报2020年业绩公告的物管公司相比，其第三方收入占比较低；

就非业主增值服务，收入由2019年14.22億元下降至2020年约13.70亿元，降幅约3.7%，占总收入约8.8%，收入下降主要源于咨询服务业务模式改变所致；

就社区增值服务，2020年收入约17.31亿元，同比增长100.1%，占总收入11.1%，比2019年占比提高2.1个点，其增长强劲主要受益于项目的增长驱动增值服务运营的增加、盘活并整合社区与周边资源，以及收购购城市纵横使得社区传媒服务收入进一步增长。同时，毛利率为65.1%，显著高于业内其他物管公司在此业务上毛利率，显示其较强的盈利能力。

就“三供一业”服务，指的是企业的供水、供热、供电与物业管理，于2018年成立合资公司，其中最大合作项目为承接中石油的“三供一业”国企改革项目，2020年收入约27亿元，同比增长78%，占总收入17%。但盈利水平较差，主要由于所管理的物业的设备老旧，年内投入设施维护成本高等原因所致。

就城市服务业务，通过年内收购福建东飞与满国康洁，进一步健全城市环卫等城市服务业务，收入约为8.8亿，占总收入比约5.7%。

贝壳研究院认为，碧桂园服务通过与母公司的关联业务奠下发展基础，同时，社区增值服务业绩增长强劲，2020年同比增长100.1%，有望成为新的增长引擎，且盈利水平强，毛利率高达65.1%，随着此业务收入占比逐年提升，亦能更受资本市场认可。不可忽视地是，“三供一业”服务后续若能通过与中石油的项目持续合作，以及依托国企改革的东风，能加速拓宽服务业态种类，延伸服务边界，其业绩贡献不可忽视。

发展战略：五年实现千亿营收突破，年复合增长达50%以上

未来，碧桂园服务聚焦3个维度：其一，持续升级的服务力，以科技力量指引服务，更好地了解业主需求，推动物业数字化服务品牌“天石云”平台的市场化进程，助力物业行业的智能化升级，以“人性+科技”开启新物业价值；其二，深耕多元化城市服务品牌，将持续推动与收并购公司的充分整合，通过资源分享、业务协同、资本整合等方式，实现城市服务规模化发展，其三，聚焦“大物业管理”和“大社区服务”战略，推动服务边界及内涵延伸拓展，以实现国际领先的新物业服务集团的企业愿景。据碧桂园服务总裁李长江于业绩记者会表示，2021年至2025年，将实现千亿营收的突破，收入和利润将实现年复合增长达到50%以上。

贝壳研究院认为， 2020年碧桂园服务缴出“质”、“量”兼具的成绩单，主要表现为：“量”上，依赖于母集团的房地产项目优势，以及收购发力，第三方管理面积持续增长，管理规模确保“量”的增长，持续领先行业；“质”上，依托收购与五大城市群深耕聚焦，有效提高项目密度，人均效能提高、人力成本降低，在“质”上显现规模效应降本增效，促进经营指标持续保持高位。同时，在“三供一业“、城市服务领域上的发力，有助于多元化发展，降低房地产市场的周期性影响。若碧桂园服务能稳健遵循其发展战略，看好在行业中持续领先。